起头：国金策略牟一凌

1 国外基本面的矛盾：投资与销耗，电力与算力

本周大家资产价钱波动放大，风险偏好再度回落。尽管好意思国政府已甘休史上最长的停摆期，但要害经济数据的宽限流露使安妥下阛阓仍然处于“数据缺失”的朦拢状态，无法获知好意思国现时真的的经济图景。同期最近好意思联储稠密官员偏鹰派的表态也使安妥下阛阓关于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态，如本周彭博数据败露联邦基金期货隐含的策略利率出现了上调。关于风险资产而言，当下大家金融资产占GDP的比值本就处于高位（朝上大肆2倍圭表差），历史上看，此时一朝出现基本面的变化风险资产的回撤齐会比较剧烈。

从更深档次的原因来看，现时阛阓的担忧主要聚焦于两方面：

一是围绕AI自身的价值产生了诸多质疑，如对AI大量投资的背后能否带来与之相匹配的本色投资陈诉。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调本钱开支，尽管营收大幅增长，但财报流露后股价反而出现着落。公司下调本钱开支的原因是因为开销阐明时刻延后至2026年；何况积压订单暴增和托福延迟中枢原因也在于第三方数据中心的建设滞后，导致关系基础表率上线时刻推迟。尽管原因并非需求不及，但AI基础表率关系公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄但愿于AI坐褥力大要粉饰掉自身的融资成本，而算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的照管。在现时大家供应链瓶颈，尤其是电力供给枯竭的布景下，将来可能也需要密切珍视其他AI数据中心运营商的托福情况是否会出现访佛的情形。

二是好意思国销耗股与标普500股价走势的分化也抒发了阛阓关于好意思国经济零落的隐忧，现时好意思国经济更多呈现的是AI产业蕃昌发展与K型分化下低端销耗正在边缘走弱（“投资强、销耗弱”的模式）。从好意思国本色GDP来看，2025年前两个季度AI关系投资（以“信息管理拓荒及软件”和学问产权分项中的“软件”筹划测算得到，占据本色GDP比重已超6%）拉动好意思国本色GDP增长平均约1.4pct，已经超过了好意思国经济中占比接近70%的私东说念主销耗开销的孝顺（前两个季度平均拉动1.1pct）。一方面，以“mag7”为代表的AI巨头本钱开支苍劲，而“mag7”的Capex增速与宏不雅数据中“AI关系投资”增速高度正关系，意味着AI产业的发展如实撑抓了好意思国投资端的韧性。另一方面，AI手艺推动作陪结构性裁人（如微软、亚马逊、谷歌等大型科技公司均在裁人），重叠高利率环境关于职业阛阓的压制，职业与收入预期下行导致好意思国中低收入群体销耗需求早已出现边缘放缓。这也已经体咫尺好意思股的销耗企业财报当中，如本年二季度以来好意思股标普500行业中的“泛泛销耗”与标普500、“mag7”的EPS与ROE阐明抓续分化。

但值得珍视的是，当下国外科技巨头仍在进行大量本钱过问，咫尺也莫得看到降温的迹象，而在此情形下，径直以好意思国销耗公司财报数据的“弱阐明”便断言好意思国经济行将堕入零落如故为时过早，后续依然需要不雅测更多的经济数据阐明。本色上，这种“投资强、销耗弱”的经济劈腿气候曾经发生在2022-2024年的中国：跟着地产投资需求抓续被压制、地产投资增速下滑之后，资产效应重叠收入预期的走弱导致里面有用需求抓续不及；比拟之下，在国内转型高质地发展和外需韧性的布景下，中国制造业投资增速则是守护韧性，从而也对GDP增速抓续变成正向孝顺。另外，值得一提的是，类比2019-2021年的新能源建设后期（2020-2022年同期也遇上了大家缺电），大家量度电力、电网的投资在2021-2022年均出现了大幅抬升。而跟着国外电力系统的枯竭成为制约AI产业发展的中枢矛盾，咱们合计更为遑急的是珍视AI产业加快发展经由中，投资端可能运转往电力、什物投资进行传导，真的的中枢命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的说念路，如故算力波涛推升了电力投资的方舟。

映射至A股阛阓：立场赓续再平衡，在中枢资产好意思国科技股踯躅之际，动作其卫星资产的国内TMT板块延续调养，行情则赓续由此前的AI+泛AI（如存储和电力）扩散至低位的销耗股。一方面，与国外关联度较高的TMT板块延续着落，同期跟着资产价钱波动的放大，以至延长到了电力规模，导致电力拓荒为代表的泛AI板块不才半周股价也出现一定的波动。另一方面，与传统经济关联度较高的销耗为代表的顺周期资产，估值处于低位（自身也隐含了基本面的悲不雅预期），在资金再平衡的经由中反而出现补涨需求。

2 中国内需：组合中的领略剂

本周国内经济数据继续流露，销耗侧总量数据仍然较弱，社零增速进一步边缘放缓，背后原因在于客岁高基数效应与销耗策略补贴退坡的影响。但结构层面上，多数内需行业反而出现边缘改善的迹象：拆分社零结构来看，“策略补贴”（对应存在“以旧换新”策略支抓的行业）和“无补贴”行业关于社零的拉动率出现逆转。“策略补贴”行业对名额以上商品零卖运改造成负孝顺（中枢来自于家电和汽车关系品类的拖累）；与此同期，“无补贴”行业的拉动率则出现边缘改善，背后可能也来自于“双十一”关于关系销耗品类的拉动。具体行业来看，改善最为剖判的行业主要并吞于粮油食物、服装、日用品、金银珠宝等。

而在当下国外基本面正处于“朦拢阶段”的时候，内需行业的改善则组成了中国资产阐明韧性的基础，将来可能存在两种场景：

（1）畴昔几年中国出口的韧性使得出口商在好意思联储加息与强好意思元的环境下蕴蓄了大量的未结汇金额，这曾经由发生在中国国内通胀下行及内需走弱的宏不雅布景之下。从最新的数据来看，这一气候可能正在出现逆转，9月银行代客结汇率显贵高于畴昔5年均值水平，同期本年以来货色营业项下的银行代客结售汇顺差规模抓续扩大，意味着出口商更倾向于将外汇收入转为东说念主民币资产。从中期视角来看，将来好意思联储降息周期下大家制造业周期的拓荒或将带来出口抓续景气，有望赓续创造更多的结汇需求。历史教会标明，当出口商将更多的出口收入通过结汇的方式转为东说念主民币资产时，通常会推动国内物价水平触底回升，进而为内需复苏提供更多的撑抓。在此布景下，代表内需消拓荒的销耗龙头公司，或将有望成为投资者获得逾额收益的遑急起头。

（2）即即是国出门现经济零落的场景，由于大家制造业需求被阶段性阻难导致出口拓荒短期受阻，但因为畴昔存在大量的金融本钱流出（如2022-2024年本钱与金融方式下的银行代客结售汇逆差规模抓续扩大），在极点风险出现的情形下反而可能加快未结汇资金回流，中国内需行业依然存在拓荒的能源。在此情形下，内需行业的韧性将彰显其扎眼价值，使其在大家资产价钱波动中成为相对领略的竖立遴荐。

3 中好意思镜像期的立场再平衡

跟着畴昔几年AI产业的加快发展：科技企业在大量本钱过问的同期企业裁人也在高潮，好意思国经济迟缓走向“投资强、销耗弱”的劈腿模式，这与2022-2024年的中国一致，究竟是电力短板卡住了算力发展的说念路，如故算力波涛推升了电力投资的方舟，咱们合计大家电力关系资产仍是遑急投资干线；相悖的是，中国的产业上风，能否在当下建立出口——销耗的轮回，逆转畴昔的销耗弱的模式雷同值得期待。

中好意思的镜像可能正在开启，好意思国进入投资强+销耗弱的场景，而中国则在再行构建坐褥+销耗的轮回。保举：

第一，国外降息后制造业行为拓荒与投资加快的什物质产，国外电力枯竭是什物需求的助推剂：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），什物质产的补库需求或将规复，珍视油运；PPI回升下，中游行业契机迟缓出现，基础化工，钢铁。

第二，国内价钱企稳、内需回升下的食物饮料、航空、服装。

第三，中国动作大家产业链的“卖铲东说念主”，上风产业在国外的变现：本钱品（工程机械、电力电网拓荒、重卡）。

本周行业保举中，咱们新增销耗板块中的纺织服装，新增意义为：近期立场再平衡中，阛阓里面逻辑延续扩散，一些估值在低位的顺周期资产则出现了补涨需求。当下中国多数内需行业如实出现边缘改善，而将来结汇资金的回流则可能赓续推动内需行业的拓荒，这将使得销耗为代表的内需资产在立场再平衡的经由中依然存在竖立价值。而纺织服装行业的基本面来看，非论是内需服装销耗增速如故外需出口增速均守护景气改善的状态。

本文作家：国金策略团队，起头：一凌策略征询，原文标题：《投资与销耗，电力与算力 | 国金策略》

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